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ASML 的股价已经暴跌，但仍然处在高位。

来源 | 美股研究社

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由于彭博社消息，该公司意外提前公布盈利结果，ASML Holding NV（纳斯达克股票代码：ASML）在周二的交易中暴跌。这些预计将于周三（明天）收盘后发布，但由于 IT 错误，似乎已提前发布在投资者关系网站上。下跌的主要推动力似乎是 2025 年指导值大幅下降，原因是出口限制将显着抑制来自中国的收入。消息传出后，虽然 ASML 的股价已经暴跌，但仍然处在高位。

2024 年第三季度净销售额为 €7.47B，环比增长 20%，超出市场预期的 €7.17B，净利润为 €2.08B，环比增长 32%，超出市场预期的 €1.91B。第四季度净销售指引也超出了预期。不幸的是，对于股东来说，好消息就到此为止了。

ASML 总部所在的荷兰最近对先进芯片制造设备的销售实施了出口限制，试图缓解安全担忧，特别是对华的销售。投资者几周前就知道这一进展，但规模似乎远大于预期。第三季度预订量环比下降53% 至 €2.63B，不到共识预期 €5.39B 的一半。我看到一些热议，想知道在预订量如此彻底下降的情况下，销售如何能保持良好状态——好吧，答案是干预！

荷兰政府现在可以根据具体情况决定 ASML 向谁出售设备。这意味着可能需要对白名单市场之外的每一次 ASML 销售进行彻底审查。因此，不仅销售过程会变得漫长，而且不可避免地会有一些被拒绝。这给公司带来了巨大的成本和时间负担，前景证明了这一点。

对于 2025 财年，ASML 预计净销售额将在 €30B 至 €35B（中值 €32.5B）之间，从 €30B 至 €40B（中值 350 亿美元）下降，减少近 10%。这些销售产生的利润也将减少，因为该公司目前的毛利率指导值为 52% 左右，低于 55%，这导致毛利润减少约 18%，大约相当于今天股价下跌的金额。

首席财务官罗杰·达森 (Roger Dassen) 周二发表声明，表示这一缺口大部分将来自中国：在上一季度中国销售额占近 50% 后，ASML 预计 2025 年这一比例将达到 20% 左右。不幸的是，这并不是该公司的原因实现收入来源多元化。

从这些结果来看，很难看到有太多乐观的理由。该公司的业务模式依然健全，并且仍然是无可争议的唯一供应商，为未来尖端半导体提供动力的先进机械。然而，这些出口限制似乎确实产生了影响，再加上美国对类似限制的承诺，我认为荷兰政府在审查这些销售时不会非常宽容。考虑到当前的格局，在可预见的未来，这部分收入和一些将毛利率保持在 50% 左右的规模经济似乎将消失。

此外，经营业绩受到侵蚀所带来的负面情绪短期内不太可能减弱。考虑到大多数西方国家芯片制造行业的相对饱和，在华市场被认为是 ASML 的主要增长动力。由于该渠道不再可行，我认为我们可能会在未来几年看到 ASML 的增长停滞。我仍然认为，长期投资者可能会买入一家在重要行业拥有坚实护城河的公司，但这些催化剂可能需要比之前预期更长的时间才能发挥作用。

增长前景和估值

AMSL 预计 2024 财年收入约为 280 亿欧元，2025 财年收入为 300 亿欧元和 350 亿欧元。指导意见的下调反映了美国和荷兰政府实施的出口限制。

本季度，ASML在人工智能市场继续强劲增长，但管理层承认逻辑和存储半导体市场的复苏比最初预期更为缓慢。

对于低 NA EUV 产品，随着客户将需求转向 NXE:3800E，ASML 更有可能遭遇低 NA EUV 产品的增长阻力。另一方面，在晶体管密度增加 3 倍和分辨率能力达到 8 nm 的推动下，高数值孔径正在获得增长动力。我预计他们的近期增长将主要由高数值孔径 EUV 产品推动。

我估计，由于这些出口限制，25 财年中国的收入将下降 40% 以上，假设中国仅占总收入的 20%。

由于该公司已公布三个季度的业绩，我预计 25 财年不会出现任何盈利意外，预计收入增长 3%。对于 2026 财年以后的增长，我继续预测正常化收入增长率为 14%。

我对年度利润率扩张 10 个基点进行了建模，这是由 SG&A 运营杠杆扩张 10 个基点、收入组合向高 NA EUV 产品扩张 10 个基点以及来自中国的 10 个基点的逆风推动的。我将在风险部分讨论中国市场的毛利率问题。

我将股本成本修正为 14%，假设： 无风险利率 3.6%；贝塔1.51；股权风险溢价7%。根据这些假设，权益自由现金流 (FCFE) 计算如下。表中的货币为欧元，单位为百万。

根据我的模型，折算所有未来 FCFE 后，一年期目标价计算为每股 880 美元。汇率为 1 欧元 = 1.09 美元。

主要风险

ASML 的早期业绩表明，出口限制严重损害了该公司未来的增长前景。向荷兰政府认为将受到严格限制的各方进行销售，而审查可能会增加 ASML 的交易时间和成本。

随着主要增长动力的消失，投资者对 ASML Holding NV 股票的情绪可能需要一段时间才能扭转。我认为股东不需要出售股票，但在可预见的未来，我们可能会受到区间限制，而 ASML 则争先恐后地通过其他方式促进增长。长期投资者或许可以很好地进入一个重要行业中无可争议的领导者，但在这些负面事态发展之后，可能需要一段时间才能看到此类投资的成果。

此外，尚不清楚美国和荷兰政府是否会对其他国家实施进一步的出口限制。

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